Comment utiliser le taux d’actualisation pour déterminer la valeur intrinsèque d’un immeuble multilogement ?

L’analyse des flux de trésorerie actualisés («DCF») est le fondement de l’évaluation de tous les actifs financiers, y compris l’immobilier multilogement. Le concept de base est simple: la valeur d’un dollar aujourd’hui vaut plus qu’un dollar à l’avenir. La valeur d’un actif est simplement la somme de tous les flux de trésorerie futurs qui sont actualisés pour le risque.

Le calendrier des flux de trésorerie futurs et la probabilité qu’ils se produisent influencent considérablement le prix qu’un investisseur devrait être prêt à payer pour un actif aujourd’hui. Les flux de trésorerie plus risqués sont actualisés à des taux plus élevés, tandis que certains flux de trésorerie sont plus actualisés à des taux inférieurs. Si un flux de revenus a 100% de chances de se produire (comme dans le cas des coupons sur des obligations d’État), alors le rendement dont un investisseur aura besoin est bien inférieur au rendement requis pour un flux de revenus qui a 50% de chances de se produire à terme.

Les investisseurs immobiliers potentiels ont tendance à connaître les taux globales d’actualisation (TGA) ou les prix par porte et à s’y fier comme méthode de raccourci pour évaluer les actifs immobiliers; cependant, ces méthode ont des limites inhérentes. Le «DCF» est un moyen plus complet et précis d’évaluer la valeur d’un immeuble.

Aux fins du présent article, nous nous concentrons uniquement sur l’évaluation de biens immobiliers multilogement sans effet de levier. Le levier est un concept complexe et peut être un outil phénoménale lorsqu’on maîtrise l’ingénierie financière multilogement tel qu’est enseigné au Collège MREX, mais dans un exemple comme ici elle crée un bruit inutile lorsque vous essayez de déterminer la valeur réelle d’un actif en fonction des facteurs de risque respectifs. Une erreur courante commise par de nombreux investisseurs consiste à rechercher un rendement grâce à l’effet de levier, tout en ignorant les autres composantes du risque. Un investissement générant un rendement annualisé de 15% avec un effet de levier de 60% (un RPV ou ratio prêt-valeur de 60%) produit en fait un meilleur rendement ajusté au risque qu’un investissement générant 20% avec un effet de levier de 90% (RPV de 90%), toutes choses étant égales par ailleurs. L’utilisation responsable de l’effet de levier financier améliorera le rendement des capitaux propres, mais ne modifie pas la valeur intrinsèque de la propriété.

Voici la formule de base pour le «DCF» . Nous développerons cette formule tout au long de l’article.

Pour arriver à la valeur d’une propriété, nous devons prévoir tous les flux de trésorerie futurs de la propriété et calculer ce qu’ils valent aujourd’hui. Par exemple, si nous voulions connaître la valeur d’un flux de trésorerie de 100 $ qui s’étend sur 3 ans actualisé à 8%, la formule serait la suivante:

Cela signifie que, au prix de $257,71 , l’investisseur obtiendra un rendement de 8% sur ce flux de trésorerie ou que $100 par an pendant 3 ans considérant un taux d’actualisation de 8.0% indique que ce placement a une valeur intrinsèque de $257,71 .

Le taux d’actualisation est simplement le rendement requis que l’on devrait atteindre pour le niveau de risque supposé. Il est important de comprendre que des taux d’actualisation inférieurs sont appliqués aux investissements présentant des caractéristiques de risque plus faibles et des taux d’actualisation plus élevés sont appliqués aux projets présentant des caractéristiques de risque plus élevées.

Bien que cela semble compliqué, Excel le rend très simple et l’application MREX qui sera disponible au grand public à l’été 2020 le rend encore plus simple et agile.

Comment est déterminé le flux de trésorerie d’une propriété?

Les flux de trésorerie d’une propriété sont déterminés en intégrant à la fois les flux de trésorerie annuels et le produit de la vente, également appelé valeur finale ou résiduelle. La valeur résiduelle est calculée en prenant le résultat opérationnel net de l’année suivant la période de détention prévisionnelle et en le divisant par le TGA futur. Encore une fois, le TGA ne raconte pas toute l’histoire, nous équilibrons donc cela avec une foule d’autres variables. Nous évaluons notre valeur résiduelle par rapport au coût de remplacement (le coût de construction d’une propriété similaire aujourd’hui), au TRI de l’acheteur suivant et à d’autres ventes comparables pour déterminer le prix de vente approprié à la fin de notre période de détention.

Qu’est-ce que le taux d’actualisation approprié?

Comme nous l’avons déjà expliqué, les prévisions de flux de trésorerie futurs contiennent de nombreuses variables différentes et deviennent moins précises avec le temps. La variabilité de ces flux de trésorerie déterminera en grande partie le taux d’actualisation approprié. Le taux auquel les flux de trésorerie futurs seront actualisés est déterminé à la fois par le risque de l’actif et par le risque du plan d’affaires. Pour fournir un certain contexte, présentement les taux d’actualisation non optimisés dans l’immobilier se situent entre 6% et 12% (attention, ces chiffres ne sont pas coulés dans le béton et changent avec l’humeur des marchés, avec l’offre et la demande des autres types de marché, avec l’environnement macro-économique et avec le comportement du marché du crédit).

Considérez le taux d’actualisation comme le taux de rendement attendu, ou TRI avant d’utiliser l’effet de levier, qu’un investisseur s’attendrait à recevoir. Le risque d’actif fait référence au type de bien immobilier. Les hôtels, par exemple, ont tendance à avoir un risque plus élevé au niveau des actifs que les propriétés multilogement en raison d’obligations d’exploitation plus élevés, des flux plus sensibles aux fluctuations de l’économie et d’une durée de location plus courte (locations à la nuitée versus annuelles pour les blocs appartements). Le risque du plan d’affaires se réfère à la stratégie d’investissement derrière le projet. L’investissement est-il un développement fondamental qui nécessite une planification, des efforts et des coûts substantiels pour atteindre le résultat final ou s’agit-il davantage d’un investissement passif dans un projet avec un locataire à crédit qui a encore une décennie ou plus à louer? Moins le risque lié aux activités et au niveau des actifs est faible, plus le taux d’actualisation ou le rendement requis est faible.

Dans l’exemple ci-dessous, nous analysons les flux de trésorerie générés par un immeuble multilogement stabilisé et les comparons à ceux générés par un hôtel. Chaque actif devrait produire $100 000 en espèces annuellement et une valeur résiduelle est calculée en supposant que le TGA est de 5,50% lors de la vente future.

Lorsque la formule VAN est appliquée aux flux de trésorerie respectifs en utilisant les taux d’actualisation reflétés, il existe une différence de valeur substantielle entre les deux actifs. Alors que les deux actifs devraient générer $100 000 par an de flux de trésorerie, il existe un potentiel de variation plus importante autour des flux de trésorerie de l’hôtel, entraînant l’application d’un taux d’actualisation plus élevé. L’investisseur hôtelier serait disposé à ne pas payer plus de $1 448 592 pour ce flux de trésorerie, tandis que l’acheteur multilogement serait prêt à payer jusqu’à $1 636 695. L’investisseur multilogement s’attendrait à générer un rendement sans effet de levier de 8,0%, tandis que l’investisseur hôtelier devrait générer un rendement annuel de 11,0%.

Le risque lié aux plans d’affaires influe également sur les taux d’actualisation. Un projet de construction en hauteur est généralement plus risqué qu’un actif existant qui nécessite une rénovation à valeur ajoutée. Ce graphique montre comment le risque du plan d’affaires sur le même actif affecte la valorisation:

L’immeuble à construire a le potentiel de générer des flux de trésorerie plus élevés que les autres opportunités à la fin du projet une fois l’immeuble construit, loué et stabilisé. En effet, l’immeuble à construire aura probablement une conception, des attributs physiques et des équipements plus modernes par rapport aux propriétés stabilisées et à valeur ajoutée. Par contre, prendre un terrain et construire un immeuble est une spécialité en soi et comporte plus de risques que de simplement acquérir un immeuble qui est déjà construit et loué. De plus, un immeuble récemment construit et loué comporte moins de risques au niveau de ses flux de trésorerie qu’un immeuble vieux, fatigué et loué – surtout quand on considère que naturellement un actif immobilier se déprécient dans le temps si il n’est pas bien entretenu. L’investisseur immobilier stratégique dans ce cas-ci serait prêt à payer plus cher pour l’immeuble presque neuf et déjà remplie loué. Il devra payer moins cher pour l’immeuble à construire étant donné les variables associés à la construction neuve. S’il est entrepreneur général, son profit de construction lui permettra finalement de consistoire un immeuble remplie et neuf de $1 835 992 alors que ça ne lui aura coûté que $1 495 331 si l’on se fie à l’exemple ci-haut. L’investisseur qui n’a aucune compétence en construction est heureux de payer $1 835 992 car ultimement il prend moins de risque et au final les deux investisseurs ont le même rendement quand on l’ajuste aux risques.

Chaque flux de trésorerie dans une prévision «DCF» est basé sur la probabilité d’occurrence. En réalité, ces résultats peuvent être très différents de ce qui avait été initialement prévu. Dans certains cas, les résultats d’investissement réels dépasseront de loin les attentes et dans d’autres cas, ils sous-performeront.

La prévision est une science inexacte et des centaines de variables entrent dans la création de modèles financiers. L’analyse DCF est la méthode la plus complète utilisée pour évaluer tous les facteurs de risque pris en compte dans un investissement immobilier. En tant qu’investisseur immobilier, c’est votre devoir de mieux comprendre les nuances des intrants et des variables du marché. Parfois, l’on pense que l’immobilier ça se joue sur le terrain, mais le succès sur le terrain doit être initialement planifié par les mathématiques financières de l’investissement immobilier telles qu’elles sont introduites ici.