Evergrande n’est pas un autre cas « Lehman »

L’impact d’Evergrande

La panique d’Evergrande ne sera pas éternelle . Après la liquidation de lundi, au bord de la panique, les marchés boursiers se sont ressaisis à travers le monde. Pendant ce temps, les investisseurs semblaient croire qu’ils s’étaient mis au courant des problèmes de Evergrande Group, le deuxième promoteur immobilier de la Chine. Google Trends montre que les recherches du mot « Evergrande » aux États-Unis n’ont soudainement décollé que lundi matin alors que la situation était en train de bouillir depuis des semaines, voire des mois. Après un pic d’activité à 21h sur la façade Est, elle a fortement chuté mardi.

Beaucoup d’autres choses se sont passées, notamment une élection générale juste de l’autre côté de la frontière américaine, ici au Canada et de nombreuses intrigues au Capitole. Il est compréhensible que les investisseurs essaient d’éviter un positionnement extrême à la veille d’une réunion du Federal Open Market Committee qui ramène le taper dans la conversation. 

Pourquoi une telle préoccupation pour un problème qui est loin ? Des rames de recherches ont affirmé ces deux derniers jours qu’Evergrande ne sera pas le “Lehman Moment” de la Chine. En d’autres termes, les investisseurs sont convaincus qu’un défaut ou une faillite ne pourrait pas déclencher une crise de l’ampleur de la catastrophe qui a suivi l’effondrement de Lehman Brothers en 2008. Le fait que tant de personnes se soient penchées sur cette question montre cependant que la question est raisonnable. Comme le montre BCA Research Inc., la dette des entreprises non financières en Chine est maintenant à une échelle encore plus importante que la dette des entreprises japonaises avant que son économie ne sombre dans la crise dans les années 1990. 

Sans répéter tous les arguments du début de la semaine, il semble que les autorités chinoises soient déterminées à assurer une certaine forme d’entraînement ordonné, et aussi qu’elles aient la capacité d’éviter le désastre. Les problèmes d’Evergrande ont été à bien des égards déclenchés par la répression réglementaire de l’année dernière sur l’influence des développeurs. Les chances sont donc minces d’une faillite désordonnée à la Lehman, qui prend le marché par surprise. Rien de tout cela n’est un conseil pour la complaisance, Evergrande est dans un sérieux pétrin. Mais les gens avec les outils pour nettoyer le désordre sont sur l’affaire. 

C’est ce que l’on pourrait appeler le « côté positif » de la volonté croissante du gouvernement chinois d’intervenir dans le secteur privé. Cela rend une crise de la dette moins probable. Mais un gouvernement autoritaire est une arme à double tranchant. L’inconvénient est que le gouvernement se réserve le droit d’empêcher une entreprise de réaliser des bénéfices, ou de récupérer des rendements auxquels les actionnaires auraient pu s’attendre. La planification de l’État pourrait bien avoir les outils pour éviter une crise de la dette. Cependant, la triste expérience de plusieurs décennies suggère qu’il est beaucoup moins efficace pour stimuler une croissance économique solide et cohérente. Les planificateurs communistes veulent que leur économie se développe et n’ont aucun désir de déclencher une crise. Dans une certaine mesure, leurs intérêts sont alignés sur ceux des investisseurs du secteur privé. Mais cet alignement est loin d’être parfait. 

Evergrande met également en évidence un autre problème durable avec la croissance chinoise de la dernière génération. Des pays ont connu une telle croissance dans le passé, mais jamais sans subir des crises majeures en cours de route. C’était le cas de la Grande-Bretagne pendant la révolution industrielle et l’Amérique de l’âge d’or, et plus récemment, les expansions alimentées par la dette au Japon et dans les économies du Tigre ont atteint un moment de crise. L’intervention du gouvernement en Chine a, jusqu’à présent, évité une crise majeure, mais cela a signifié que la dette a continué à s’accumuler, d’une manière qui doit logiquement ralentir la croissance à plus long terme. Les facteurs d’ingérence politique, et l’inéluctabilité des interruptions après tant de croissance se rejoignent dans la question de la valorisation des actifs chinois.

La remise en Chine

Pendant plusieurs années autour de la crise financière mondiale, les actions chinoises se sont négociées à une prime par rapport au monde développé. Cela reflétait la croyance en des perspectives de croissance supérieures à long terme, ainsi que la conviction que le Parti communiste n’était communiste que de nom et qu’on pouvait lui faire confiance pour assurer une gestion éclairée du capitalisme. La confiance dans les deux propositions, en particulier la seconde, était excessive.

Les actions chinoises se négocient à décote par rapport à l’indice mondial MSCI depuis près d’une décennie maintenant, la confiance s’étant affaiblie. La grande peur de la croissance de 2015 a vu la décote s’approfondir. Mais au cours des derniers mois, une combinaison de la répression du parti contre le secteur privé et des problèmes croissants avec Evergrande ont conduit les actions chinoises à se négocier avec la plus grande décote de l’ère moderne.

Pendant ce temps, le lien entre la Chine et le reste du monde émergent a été rompu. Pendant tout ce siècle, les marchés émergents se sont en effet négociés comme s’ils étaient une extension de la Chine. Les exportateurs de matières premières en Amérique latine et les entreprises qui approvisionnaient la Chine dans la région Asie-Pacifique ont tous augmenté et diminué avec la fortune du pays. Mais les dernières années ont ébranlé cela. La Chine se négocie désormais très différemment du reste du complexe des marchés émergents. Premièrement, la bonne gestion de la pandémie par la Chine alors que d’autres pays émergents ont été plus touchés a entraîné une surperformance massive. Au cours des derniers mois, l’alarme croissante concernant le comportement du Parti communiste, ainsi que l’évolution de la situation à Evergrande, ont induit une correction massive. 

Si la croyance en des planificateurs capitalistes marxistes bienfaisants a toujours été déplacée, on peut toujours se demander si on est allé trop loin. La Chine est le seul pays autre que les États-Unis qui héberge des sociétés de plateformes Internet très puissantes méritant une comparaison avec les actions géantes américaines, telles que Amazon.com inc., Microsoft Corp., Apple inc. et Alphabet inc. sociétés chinoises comme JD.com inc., Alibaba Group Holding Ltd ou particulièrement Tencent Holdings Ltd. Ces sociétés ont connu une croissance des ventes dans la même stratosphère que ces géants américains, mais ils ne commandent rien comme le même multiple de gains. 

Les politiciens chinois tiennent les grands groupes Internet sous contrôle ces jours-ci, mais ce n’est pas comme si leurs homologues américains étaient à l’abri des risques politiques. Alors que les dirigeants chinois veulent garder le contrôle, ils ne veulent pas tuer les entreprises prospères.

La question de la croissance est plus profonde. À un certain moment, souligne Deluard, la croissance ralentira inévitablement et les investisseurs paieront pour détenir des bons du Trésor tout en vendant au marché boursier à découvert. C’était spectaculairement vrai au Japon à partir de 1990, après une bulle spéculative massive. Une telle bulle n’existe pas actuellement en Chine, et les bons du Trésor ne généreront pas les rendements qu’ils ont générés dans les années 90. Mais si nous commençons à la veille de la bulle boursière chinoise de 2007, détenir des bons du Trésor tout en vendant à découvert les actions chinoises a fonctionné pendant un certain temps. 

Un événement du même ordre que Lehman devrait être évité. Mais un ralentissement important de la croissance au sens large est plus difficile à éviter, et Evergrande rend un ralentissement encore plus probable. Les investisseurs sont désormais préparés à un tel ralentissement en Chine. Selon la manière dont Evergrande est traité, il peut être nécessaire de prévoir un ralentissement plus modéré ou plus sévère de la deuxième économie mondiale. C’est sa plus grande signification.