Le marché obligataire surestime le risque d’une profonde récession

Les échanges sur d’autres grands marchés suggèrent qu’un ralentissement économique douloureux n’est pas aussi gravé dans le marbre que le pensent les investisseurs en bons de Trésor.

Lorsque les banques ont commencé à faire faillite, la réaction des obligations a été catégorique. Les rendements du Trésor à deux ans ont baissé d’un point de pourcentage sur trois jours en mars, la réaction la plus drastique depuis 1982.

Pour les commerçants habitués à traiter ces signaux, le message était évident. L’époque où l’inflation était leur principale menace était révolue. Les taux ont montré que les tensions dans le système financier rendaient inévitable une récession.

Où l’ont-ils fait ? Trois semaines plus tard, les questions ne cesseront de tourbillonner sur ce qu’il faut faire de la volatilité des titres à revenu fixe qui, malgré toute sa férocité, reste la plupart du temps absente des actions et du crédit.

Expliquer la fracture est devenue une obsession de Wall Street, une question urgente, étant donné l’influence des bons du Trésor sur les modèles conçus pour deviner l’avenir de l’inflation et de la politique de la Réserve fédérale mais aussi les taux hypothécaires.

L’une des préoccupations est de savoir si des choses n’ayant rien à voir avec l’économie comme le positionnement baissier parmi les spéculateurs, en particulier, ont fait de la forte baisse des rendements une fausse alerte « récession ».

Des acteurs du marché partagent leurs analyses

« Chaque jour où il n’y a pas de crise bancaire est un autre jour indiquant que la tarification actuelle n’a pas de sens, mais cela va prendre un certain temps », a déclaré Bob Elliott, directeur des investissements d’Unlimited Funds.

Comme d’habitude sur les marchés, le débat est loin d’être réglé , et la chute des rendements pourrait finir par être ce qu’elle est : un sombre signal pour l’avenir de l’économie. Alors qu’ils sont actuellement des oasis de calme, les actions elles-mêmes sont loin de sonner de façon claire.

Leurs fortes baisses l’année dernière et la domination des actions de la technologie au sommet du classement 2023 peuvent être considérées comme des présages de problèmes. Des rides similaires existent dans le crédit aux entreprises.

Pourtant, l’écart dans les réactions du marché aux événements de mars continue de frôler l’historique. Le marché boursier, généralement une arène pour les spéculateurs qui tirent en premier dont la compréhension des significations globales peut être ténue, a absorbé la chute de la Silicon Valley Bank et les craintes de contagion qui ont suivi avec une relative facilité. 

Pendant ce temps, les fluctuations quotidiennes des rendements du Trésor à deux ans ont éclaté le mois dernier pour devenir les plus importantes en 40 ans. L’indice ICE, qui suit les fluctuations attendues des bons du Trésor telles que mesurées par les options à un mois, a grimpé à la mi-mars pour atteindre son plus haut niveau depuis 2008, ouvrant également le plus grand écart entre la volatilité des actions et celle des obligations en 15 ans. Même après que les choses se soient un peu calmées, la jauge reste plus du double de sa moyenne au cours de la dernière décennie.

En temps normal, une révision aussi violente des prix serait l’un des signaux les plus forts que les marchés pourraient envoyer qu’une récession est proche. « À l’heure actuelle, l’interprétation est moins évidente », selon George Pearkes de Bespoke Investment Group.

« Le marché du Trésor ne se négocie pas à chaque instant en mode pure peur, mais cela ne signifie pas que ce qui est actuellement dans le prix est une sorte de signal prémonitoire, ‘Voilà comment y penser’ », a déclaré Pearkes. « Les tarifs sont beaucoup trop bas. Nous n’avons pas vu de signes de métastases plus larges sur les marchés du crédit, dans le secteur bancaire au sens large, de l’histoire de la fuite des dépôts, à l’exception de quelques banques régionales.

Autrement dit : « Le marché obligataire est devenu fou furieux », déclare Dominique Dwor-Frecaut, stratège principal des marchés au cabinet de recherche Macro Hive Ltd. « Pour une fois, je suis du côté des marchés actions. Je ne vois pas venir une récession ».

Toute suggestion que les boursiers ont mieux maîtrisée les événements du mois dernier affectera l’ensemble des titres à revenu fixe, longtemps considéré comme « le stock le plus intelligent » parmi les classes d’actifs. Mais les données de positionnement prennent en charge la vue. 

Les « hedge funds » ont passé neuf semaines avant l’explosion de la Silicon Valley Bank à réduire les actions bancaires et, dans l’ensemble, l’exposition longue des gestionnaires d’actifs était proche du niveau le plus bas en une décennie après les coups de l’année dernière.

Pendant ce temps, la configuration du marché du Trésor de 24 000 milliards de dollars au début du mois de mars a rendu les négociateurs obligataires vulnérables. Les modèles de Citigroup Inc. et les données de la Commodity Futures Trading Commission montrent que les paris contre les bons du Trésor à deux ans avaient atteint des niveaux records avant l’effondrement soudain de la Silicon Valley Bank, écrasant les fonds spéculatifs et les spéculateurs alors que les marchés recalibraient considérablement les attentes de la Fed.

Le pire est-il vraiment évité ?

Bien sûr, à moins d’un mois de la faillite de trois banques et du sauvetage parrainé par le gouvernement d’une quatrième en Europe, il est trop tôt pour l’optimisme, même si la secrétaire au Trésor Janet Yellen affirme que le système montre des signes de stabilisation. 

Harley Bassman, l’ancien directeur général de Merrill qui a créé l’indice ICE en 1994, a déclaré « qu’il n’était pas inhabituel que le VIX l’indice de référence de la volatilité des actions et le ICE émettent des signaux différents, mais l’histoire montre que cela ne dure pas ».

« Ce n’est qu’une question de temps avant que le VIX ne reprenne », a déclaré Bassman, associé directeur chez Simplify Asset Management Inc. « Au cours des trente dernières années, nous avons constaté une forte corrélation entre la forme de la courbe de rendement, les écarts de crédit et volatilité implicite. Je veux donc dire toutes les mesures de volatilité, y compris le VIX et le ICE. L’ensemble des métriques de risque sont très corrélées sur le long terme ».

La couverture à découvert des obligations a été rendue plus pénible par les conditions commerciales tendues. Après s’être détériorée pendant des mois, la liquidité déjà mince s’est aggravée sur le marché obligataire au milieu du chaos. La violence a même provoqué une rare interruption des échanges dans un coin clé du marché des taux alors que la volatilité augmentait, exacerbant les fluctuations des prix.

« Le marché est extrêmement illiquide. Ce que cela me rappelle, c’est l’illiquidité de 2008-2009 sur les marchés obligataires. C’est un peu similaire. Vous ne pouvez pas vous permettre de rester coincé avec une mauvaise position », a déclaré Vineer Bhansali, fondateur de LongTail Alpha LLC et ancien responsable de l’analyse pour la gestion de portefeuille chez Pacific Investment Management Co. « Le marché du Trésor est un motel de cafards en ce moment. Vous pouvez entrer mais vous ne pouvez pas sortir. Soyez donc très prudent », a-t-il averti.

Cette ruée vers les sorties a laissé une marque béante dans les graphiques alors même que la volatilité diminue. Bien qu’un semblant d’action normale sur les prix soit revenu ces derniers jours, les rendements du Trésor à deux ans sont inférieurs de plus d’un point de pourcentage à leur niveau d’entrée en mars. Les rendements languissent toujours près des niveaux atteints au lendemain de l’implosion de SVB.

Mais après un débusquage aussi violent, la question est de savoir quels gestionnaires sont prêts à intervenir et à vendre à nouveau sur le marché obligataire. En fait, les investisseurs ont afflué du côté opposé de ce commerce : des données montrent que les spéculateurs ont largement couvert leurs shorts sur les obligations initiales, tandis que le positionnement est passé en territoire haussier sur certaines parties de la courbe.

Les grandes dislocations entre les bons du Trésor avec des actions et le crédit pourraient prendre des mois à guérir alors que les macro-gestionnaires « pansent leurs plaies », selon Elliott d’Unlimited. Mais à mesure que les inquiétudes concernant la santé du secteur bancaire continuent de refluer, il deviendra de plus en plus tentant d’intervenir.

« Il est peu probable que les fonds macroéconomiques qui étaient positionnés plus haut pour plus longtemps commencent à tirer parti de la sauvegarde, quel que soit le prix.», a déclaré Elliott. « Il va falloir une série de points de données pour être suffisamment confiants pour recommencer à vendre ces positions. »