Les banques centrales sont-elles encore crédibles ?

Les institutions se bousculent pour reconstruire leurs boîtes à outils afin de faire face aux nouvelles réalités.

Pourquoi la Réserve fédérale américaine a-t-elle tant de mal à convaincre le marché qu’elle est sérieuse lorsqu’il s’agit de ne pas baisser les taux ? Le procès-verbal de la réunion de décembre indiquait clairement : « Aucun participant n’avait prévu qu’il serait approprié de commencer à réduire l’objectif du taux des fonds fédéraux en 2023 ». Pourtant, cette déclaration n’a pas fait grand-chose pour modifier les attentes du marché, rendant plus difficile la tâche de la Fed de ralentir l’économie.

Les déclarations des banques centrales ont de l’influence parce que les gens croient encore que les institutions feront ce qu’elles disent. Et une telle crédibilité est obtenue grâce à un mélange de réputations de banquiers centraux, d’actions passées, des outils politiques dont ils disposent et des cadres dans lesquels ils opèrent. Malheureusement, le type de crédibilité nécessaire pour échapper à un régime d’inflation trop faible, que nous avions jusqu’à récemment, est différent du type nécessaire pour freiner une inflation élevée, que nous avons maintenant. Et par sa nature même, la crédibilité se perd en un rien de temps.

Genèse

Traditionnellement, les banques centrales étaient aux prises avec une inflation élevée. Les dépenses publiques ont généralement surstimulé l’économie pour générer de la croissance. Les banques centrales ont aidé et encouragé cela, non seulement en maintenant les taux bas, mais en finançant les dépenses publiques.

Ce faisant, elles ont réussi à alimenter l’inflation, qui a nui à la croissance à mesure qu’elle s’enracinait. Ensuite, peut-être en apprenant de la Fed sous Paul Volcker, les pays ont décidé qu’il valait mieux avoir une banque centrale technocratique indépendante, mandatée pour maintenir l’inflation sous contrôle grâce à un cadre de ciblage de l’inflation. C’est ainsi que les banques ont gagné en crédibilité en tant que combattantes de l’inflation.

Mais après la crise financière mondiale, l’inflation a trop chuté. Pour la relancer, les banques centrales ont dû développer une nouvelle forme de crédibilité.

Les banques centrales ont donc adopté un nouvel ensemble d’outils. L’assouplissement quantitatif, par exemple, par lequel la banque annonce qu’elle achètera des obligations d’État pendant une période prolongée, a en partie fonctionné en engageant la banque à ne pas augmenter les taux jusqu’à la fin de son programme d’achat annoncé. En effet, cela peut être en partie la raison pour laquelle la Fed et la Banque centrale européenne ont tardé à relever les taux lorsque l’inflation a repris fin 2021. Les banques centrales ont également agi de manière à saper les croyances quant à leur détermination à relever les taux, comme lorsque la Fed a arrêté les hausses de taux après que les marchés ont commencé à s’évanouir à la fin de 2018.

Enfin, les banques centrales ont modifié leurs cadres pour y intégrer la tolérance à l’inflation. Un élément clé du nouveau cadre de la Fed, adopté en 2020, était qu’il ne serait plus préventif pour lutter contre l’inflation. Le vieux mantra selon lequel si vous vivez déjà l’inflation, il est déjà trop tard, a été abandonné.

Bien que rien de tout cela n’ait été particulièrement efficace pour faire monter l’inflation, cela a peut-être encouragé le gouvernement à dépenser davantage, sachant que la banque centrale n’augmenterait pas les taux d’intérêt rapidement.

Cas de la pandémie

Lorsque la pandémie a frappé, il y avait peu de contraintes sur les dépenses publiques, ce qui, combiné à la guerre en Ukraine, nous a replongés dans un régime de forte inflation. Mais les banques centrales se retrouvent à nouveau avec le mauvais type de crédibilité, à savoir l’hypothèse qu’elles toléreront l’inflation. Pas étonnant que les marchés continuent d’anticiper les réductions de la Fed, même si la Fed insiste sur le fait qu’elle ne deviendra pas accommodante tant que l’inflation ne sera pas maîtrisée. En somme, la crédibilité de la banque centrale n’est utile que lorsqu’elle est adaptée au régime d’inflation auquel elle est confrontée.

La Fed devrait-elle travailler une fois de plus pour regagner sa crédibilité en tant que faucon de l’inflation ? La crédibilité prend du temps à se construire et les régimes d’inflation pourraient à nouveau basculer. Il n’est pas impensable que le vieillissement des populations, la faible immigration, la démondialisation et le ralentissement de la Chine replongent le monde dans un environnement de faible croissance et de forte inflation.

Néanmoins, les banques centrales seront probablement plus efficaces si elles renouent avec leur engagement à lutter contre une inflation élevée. Et si l’inflation tombe trop bas, peut-être devrions-nous apprendre à vivre avec.

Il est difficile d’affirmer que toute l’activité frénétique du récent régime de faible inflation a été efficace et qu’elle a faussé le crédit, les prix des actifs et la liquidité d’une manière qui nous nuit aujourd’hui. Mais tant que la faible inflation ne s’effondre pas dans une spirale déflationniste rapide, les banques centrales ne devraient pas s’inquiéter outre mesure. Au lieu de cela, ils devraient remettre la responsabilité sur les gouvernements et le secteur privé lorsqu’il s’agit de générer une croissance soutenue.