Nouveau paradigme du marché obligataire américain

Lorsque les taux d’intérêt à long terme ont augmenté plus tôt cette année, les responsables de la Réserve fédérale ont joyeusement interprété cette décision comme un vote de confiance dans les perspectives économiques américaines.

Dans la même logique, la chute des rendements obligataires ce mois-ci, qui ont porté le taux du bon de Trésor 10 ans à 1,19%, son plus bas depuis février, suggère que les investisseurs pourraient avoir des doutes sur la croissance.

Cela ne veut pas dire que les investisseurs s’attendent à un effondrement. L’économie croît rapidement et les prévisionnistes sont encore relativement optimistes quant à la croissance au second semestre de cette année et en 2022. A priori, il semble que les investisseurs obligataires abandonnent l’idée d’un changement de paradigme post-pandémique qui aurait mené vers une croissance plus rapide. Aussi, la minimisation des craintes d’une inflation galopante semble s’atténuer du moins pour l’instant.

Les investisseurs ne s’attendent plus à ce que les cuillerées continues de fonds publics portent un coup de pouce à la croissance à long terme. Ils s’attendent maintenant à des chiffres plus proches de 3 % que de 2 %. Ils ne voient pas non plus une stratégie monétaire remaniée de la Réserve fédérale réussir à faire grimper l’inflation à son objectif moyen de 2 %.

Avec l’affaiblissement des attentes de nouveaux plans budgétaires et la rhétorique plus belliciste de la Fed, l’attention du marché obligataire s’est déplacée vers un ralentissement de la croissance l’année prochaine alors que les mesures de relance budgétaire et monétaire massives sont réduites.

« C’est un retour vers le futur, un retour rapide à 2019 », alors que des forces structurelles telles qu’une main-d’œuvre vieillissante et une pénurie de la demande mondiale ont limité la croissance et l’inflation, a expliqué Nathan Sheets, un ancien responsable de la Fed et du département du Trésor qui est maintenant chez PGIM à titre de responsable de la recherche macroéconomique mondiale.

D’autres facteurs interviennent dans le rallye du marché obligataire. Même avec leur récente forte baisse, les rendements des bons du Trésor américain sont bien supérieurs à ceux disponibles sur la dette publique en Europe et au Japon, et restent donc attractifs pour les acheteurs étrangers.

De nombreux acteurs du marché semblent également avoir été pris au dépourvu par le changement soudain de cap, les obligeant à réduire leurs pertes et à fermer leurs positions vendeuses (short), alimentant la hausse des prix.

En arrière-plan se cache la persistance de la pandémie avec des taux de vaccination au point mort aux États-Unis et le risque que de nouvelles souches plus dangereuses de Covid-19 puissent retarder la reprise économique naissante à travers le monde.

Prévoir un ralentissement américain l’année prochaine est une évidence. Grâce aux largesses budgétaires sans précédent et à une réouverture à grande échelle de l’économie, la croissance devrait cette année atteindre 6,6%, la deuxième meilleure année depuis 1966, selon les économistes interrogés. Il faut donc s’attendre selon eux à une certaine rétrogradation, à 4,1% pour l’année à venir. Mais cela ne veut pas dire que la croissance ne sera pas perceptible. 

« C’est comme si vous étiez dans une voiture alors que la politique budgétaire et monétaire est en plein sur l’accélérateur », a déclaré Mark Zandi, Économiste en chef chez Moody’s Analytics. « Si vous retirez votre pied de l’accélérateur, même si vous ne le mettez pas sur le frein, la sensation est différente, car, tout à coup, vous commencerez à ralentir de manière assez significative. »

Il craint que sans un autre paquet de mesures fiscales, la croissance puisse chuter à un rythme annuel de 1,5% à 2% au second semestre de l’année prochaine, effaçant la baisse du chômage et peut-être même poussant ce dernier à la hausse.

Lutte pour le Congrès

Ce serait une mauvaise nouvelle pour le Parti démocrate du Président Joe Biden, qui est déjà confronté à une tâche difficile pour conserver sa faible emprise sur le pouvoir lors des élections de mi-mandat du Congrès de novembre 2022.

Le changement d’orientation des investisseurs obligataires vers une croissance plus lente a également conduit à une transformation du même du marché entourant la Réserve fédérale. Auparavant, on considérait qu’elle commettait potentiellement une erreur politique en ne relevant pas les taux d’intérêt assez rapidement pour empêcher une dangereuse flambée d’inflation. 

Maintenant, la Fed se voit reprocher d’avoir un doigt trop nerveux sur le déclencheur des taux et de courir le risque d’étouffer prématurément la reprise même si le président Jerome Powell semble toujours assez conciliant.

Dans une décision qui a surpris les investisseurs, une prépondérance des décideurs politiques a prévu deux hausses de taux d’intérêt d’ici la fin de 2023 dans les prévisions publiées le mois dernier. Ils ont également entamé des discussions sur la réduction de leur programme d’achat d’actifs de 120 milliards de dollars par mois à la lumière de ce qu’ils considéraient comme un risque croissant d’accélération de l’inflation.

« Le marché dit que la Fed est sur le point de se retirer, mais nous ne savons pas si l’économie peut le gérer », a déclaré Priya Misra, Responsable mondiale de la stratégie de taux chez TD Securities. « C’est une erreur de politique », déclarait-elle. « Je pense que la Fed doit repousser », renchérit Priya Misra.

Traînée de poudre fiscale

« Les perceptions du marché au sujet de la politique budgétaire ont également changé vu que les investisseurs ont réduit les chances de gros paquets budgétaires supplémentaires », a déclaré Joseph Lavorgna, Économiste en chef de Natixis CIB pour les Amériques. « C’est un réel facteur qui contribue à faire baisser les rendements », a-t-il déclaré.

Biden a proposé deux programmes totalisant plus de 4 000 milliards de dollars, avec des dépenses pour tout, des infrastructures comme les routes et les ponts jusqu’à la garde d’enfants et à l’éducation préscolaire.

« Mais cet argent sera étalé sur plusieurs années. De plus, il n’y a aucun moyen que Biden obtienne tous ses plans par le biais du Congrès et il y a une chance sur cinq qu’il se retrouve sans rien », selon Andy Laperriere, un ancien membre du Congrès.

Lacy Hunt, Économiste en chef chez Hoisington Investment Management Co, prédit que les rendements obligataires devraient encore baisser après un pic de croissance et d’inflation au deuxième trimestre.

« Les influences qui étaient à l’œuvre sur l’offre et la demande au premier semestre vont s’estomper et les problèmes à plus long terme vont se réaffirmer », a-t-il déclaré. « Vous allez assister à un broyage de la courbe des taux avec la baisse des taux longs » alors que la Fed maintient des taux courts proches de zéro.