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Démystifier le taux de rendement interne

17 mars, 2022   |   Par Félix Blanc

Beaucoup de gens croient, à tort, comprendre le taux de rendement interne (TRI). Lorsqu’on analyse des projets, et d’autant plus lorsqu’on investit en partenariat, il est extrêmement important de se mettre d’accord sur ce qu’on appelle le « rendement », parce que ça ne signifie pas la même chose pour tout le monde, et ça peut mener à des malentendus.

La plupart des gens s’entendent sur le fait que le TRI est le rapport entre le profit et l’argent investi, dans une période de temps donnée. Là où ça se complique, c’est lorsqu’il faut déterminer ce qu’est le profit et ce qu’est l’argent investi.

Le profit

Commençons d’entrée de jeu par rappeler que le profit, ce n’est pas nécessairement liquide. Lorsque vous détenez un immeuble d’une valeur de 1M$, financé à un RPV de 75%, vous possédez une valeur de 250K$, même si cette valeur n’est pas dans votre compte de banque.

C’est le même principe pour le profit. Pour considérer la prise de valeur de votre projet, vous ne pouvez pas vous contenter de prendre en compte le casfhlow mensuel (revenus bruts – dépenses opérationnelles – hypothèque), car dans les faits, d’une part, vous capitalisez votre hypothèque et, d’autre part, votre immeuble change de valeur, ce qui impact le profit de votre immeuble, bien que ce ne soit pas directement liquide. Ce qui nous amène à une difficulté supplémentaire.

La capitalisation de votre hypothèque est facile à anticiper, mais pour ce qui est de la prise de valeur de votre immeuble, comment pouvons-nous la déterminer ? Et par ailleurs, de quelle prise de valeur parlons-nous, valeur économique ou valeur marchande ? 

Lorsqu’on s’intéresse au profit, on s’intéresse à la juste valeur marchande, puisque c’est elle qui déterminera la valeur véritable qui vous reviendrait si vous revendiez votre immeuble. Or, comme on l’a déjà vu (dans l’article « démystifier les différentes valeurs »), la juste valeur marchande est égale aux revenus nets normalisés divisés par le TGA paritaire. 

Autrement dit, pour anticiper l’évolution de la valeur marchande d’un immeuble, vous devrez premièrement projeter vos revenus nets normalisés dans le futur, ce qui peut être fait en se fiant au cout des loyers correspondant à la gamme de logement que vous offrirez à la fin de la période visée par le TRI. Deuxièmement, vous devrez projeter vos TGA en fonction des TGA d’immeubles vendus comparables à l’immeuble, tel qu’il sera à la fin de la période visée par le TRI. N’oubliez pas qu’un immeuble à optimiser se vendra à un TGA plus bas que le même immeuble lorsqu’il sera optimisé, étant donné que le potentiel d’un immeuble justifie qu’on le paye plus cher qu’un immeuble dont la valeur aurait déjà plafonné.

Si vous me suivez toujours, vous avez compris que le profit doit inclure l’ensemble des cashflow, à savoir l’excédent de trésorerie mensuel, mais aussi la capitalisation et la plus-value de votre immeuble, qui ne sera rendue tangible qu’au moment des refinancements et de la revente de votre immeuble.

L’argent investi

Du côté de l’argent investi dans le projet, il faut généralement considérer simplement l’argent que vous mettrez vous-même dans le projet en excluant les dettes qui vous serviront à mener à terme votre projet. Mais quand même garder quelques exceptions en têtes. 

En ce qui concerne les collatérales, qui peuvent effectivement permette de ne pas mettre de mise de fond, il faut garder en tête qu’il est tout de même nécessaire d’immobiliser une certaine équité pour assurer le financement. Autrement dit, même si la valeur liquide utilisée en mise de fond est nulle, il existe une valeur illiquide qui rend possible le projet, et on devra donc considérer l’équité en garantie au même titre qu’une mise de fond véritable, pour calculer le rendement du projet.

Par ailleurs, il faut noter que le produit de refinancement, provenant d’un autre immeuble, ne sera pas considéré comme dette dans le calcul du TRI. En effet, ce type de dette n’a pas besoin d’être considérée comme dette, puisqu’elle n’affecte pas votre rendement de la même manière qu’une dette ordinaire. En effet, vous n’aurez pas à la rembourser à partir de la valeur créée dans votre nouveau projet, elle sera structurée pour être en mesure de se rembourser d’elle-même, à partir des revenus de l’immeuble duquel elle provient. 

Une fois qu’auront étées déterminées le profit et l’argent investi, il sera alors possible de les mettre en comparaison, pour une période donnée. De cette manière-là, on parvient à un indicateur de performance financière pertinent, et qui permet par ailleurs de comparer différents projets sur un même dénominateur.

Le taux de rendement interne a cependant ses limites.

Il est essentiel de garder en tête que dans un monde où l’on vous prêtait la quasi-totalité de l’argent à investir, votre rendement serait astronomique, indépendamment de l’envergure du projet. Imaginez que pour un projet vous ne mettiez que 1000$, pour payer le notaire, que tout le reste de la transaction soit financé, et qu’après une longue année d’efforts, vous revendiez la propriété, procédiez au remboursement des différentes dépenses et créances, et qu’il ne vous reste que 3000$ dans le compte. Vous auriez alors théoriquement fait un rendement sur la première année avoisinant les 300%, peut-être, mais vous auriez surtout passé trop de temps et d’énergie pour un bénéfice aussi maigre. Autrement dit le TRI perd de sa pertinence dans ce contexte précis.

Par ailleurs, le TRI exprime le rendement d’un projet, et non de l’entièreté de votre portefeuille. Prenons un exemple : vous avez 1M$ à placer, et vous avez l’option d’investir dans un projet de 24% de TRI ou dans un projet de 23% de TRI. Si le projet qui génère du 24% de rendement ne nécessite que 300K$, ça signifie que vous aurez 700K$ qui génèrera 0% de TRI, si vous ne trouvez pas un deuxième projet pour placer le montant inutilisé, ce qui fait que le rendement global de votre portefeuille sera beaucoup plus bas que le TRI du projet.

En contrepartie, si le projet qui offre un rendement de 23% nécessite 1M$, il y a de fortes chances qu’il soit plus avantageux quantitativement, en plus d’avoir l’avantage plutôt qualitatif de ne pas nécessiter la gestion d’un projet supplémentaire.

Soyons conscient par ailleurs que le TRI n’exprime pas le risque. Deux immeubles offrant le même TRI n’ont pas forcément la même valeur, dans la mesure où l’on doit toujours prendre en considération le risque d’un projet au même titre que son rendement. Dans le même esprit, un TRI sur une période plus longue comporte davantage d’incertitude qu’un TRI à plus court terme, puisqu’une période plus longue expose davantage un projet aux intempéries possibles.

Finalement, contrairement au TRI « modifié », le TRI fait l’hypothèse que tous les flux monétaires sortant seront réinvestis à un rendement identique à celui du projet. Mais donc, dans l’hypothèse où on procéderait à une optimisation massive qui permettrait de sortir un produit de refinancement considérable : il y a une période entre le refinancement et la vente imaginée à la fin de la période visée par le TRI où il faudrait que l’argent soit réinvesti au même taux, ce qui vient parfois biaiser la performance financière véritable d’un projet.

Bref, le TRI est l’une des métriques les plus intéressantes lorsqu’on analyse un projet, mais il faut toujours la prendre avec certaines précautions, et bien souvent aux cotés de la VAN qui permettra de dépasser certaines de ses limites. 

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